Компромиссный подход к формированию структуры капитала. Теории структуры капитала. Выбор долгового или долевого финансирования

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели (tradeoff model):

Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac ,

PV fd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений (повышение доли ЗК приводит к увеличению риска банкротства, к появлению затрат финансового затруднения, выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае банкротства);

PV ac – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (затраты, связанные со столкновениями интересов владельцев компании и управленческого персонала. Например, создание системы контроля).

Привле­чение ЗК на определенном этапе способствует по­вышению рыночной стоимости компании. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увели­чением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект за­емного финансирования, т.е. при достижении некоторого критичес­кого уровня доли ЗК, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли СК, приводит к ухудше­нию положения компании на рынке капитала.

Точка А соответствует рыночной стоимости Vu финансово независимой компании. АВ описывает изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли ЗК в соответствии с модель Vg = Vu + Тс * D. AD представляет собой график изменения реальное рыночной стоимости компании в соответствии с моделью Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac При незначительных уровнях финансово левериджа AD совпадает с АВ, т.е. негативного вли­яния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние уже начинает проявляться и графики расходятся. AD представляет собой выпуклую вверх кривую, т.е. она имеа максимум в точке М, характеризующей долю ЗК, пре­вышение которой приводит к снижению рыночной стоимости ком­пании ввиду увеличивающихся затрат финан­совых затруднений и агентских издержек.

Еще одно направление связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отноше­нии структуры капитала. Например, теория асимметричной информации (Стюарта Майерса), в приложении к оптимизации структуры капитала: управленческий персонал обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, компании предпочитают сохранять резервный заемный потенциал, смысл которого стоит в том, чтобы не достигать критического уровня финансового левериджа, а иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлечь ЗК на благоприятных условиях.

Основные положения традиционной тео­рии структуры капитала:

1. Средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структу­ры. Привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзве­шенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного. Однако его увеличение приводит к росту финансово­го риска и повышению стоимости как собственного, так и заемного капитала.

2. Существует оптимальная структура, минимизирующая сред­невзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость компании. Недостаток традиционной теории заключается в том, что количественно определить оптимальную структуру капи­тала невозможно.

3. Умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но с определенного момента акционеры начинают требовать более высокой доходности вложен­ных средств.

4. Стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, с определенного момента повышается вследствие увеличения фи­нансового риска.

5. Использование заемного капитала позволяет снизить средне­взвешенную стоимость капитала, но только если значение финан­сового рычага невысоко.

6. Основной задачей фирмы является поиск и реализация при­быльных проектов; решения о структуре капитала и выплате диви­дендов вторичны. Влияние структуры капитала на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект без заемных средств может не осуществиться.

Современная теория (теория Модильяни-Миллера). Авторы тео­рии Франко Модильяни и Мертон Миллер в 1958 г. опубликовали статью, в которой было доказано, что стоимость любой фирмы оп­ределяется только ее будущими доходами и не зависит от структуры финансирования. Эта работа оказала большее влияние на практику управле­ния финансами, чем все ранее опубликованные работы.

Основные положения современной теории структуры капитала следующие.

1. Теория построена на допущении существования идеальной экономической среды:

Отсутствия транзакционных затрат (брокерских комиссионных), издержек банкротства, налогов;

Равенства участников – ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент.

2. Стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, и от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от структуры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража.

3. С ростом доли заемных источников растет требуемая доходность собственного капитала. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск.

Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле:

Средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования компании;

r – процент по заемному капиталу;

D, E – заемный и собственный капитал.

С учетом налогов формула примет вид:

4. Привлечение более дешевых заемных средств воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи от собственного капитала; вследствие этого средневзвешенная стоимость капитала не снижается, а остается по­стоянной.

5. Стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу.

6. Средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых ис­точников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала. Оптимальной структуры финансирования не существует.

Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается прежде всего в том, что в соответствии с тра­диционной теорией акционеры некоторое время никак не реагиру­ют на увеличение заемных средств, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.

Компромиссная теория. Основные положения компромиссной теории структуры капитала (компромисс между экономией от сни­жения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства):

1. При принятии решений относительно структуры капитала необходимо учитывать два фактора, связанных с привлечением заемного капитала: издержки банкротства и налоговую экономию.

2. Издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства (затраты на судебные разбирательства, оплату юридических услуг) согут достигать 5-20 % стоимости компании. Косвенные издержки банкротства – это потери от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифицированных сотрудников, удорожания финансовых ресурсов, снижения цен на активы и др.

3. Компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые ему препятствуют, позволяет определить оптимальную структуру капитала.

4. Наличие определенной доли заемного капитала выгодно компании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное его использование вредит, поскольку приводит к издержкам банкротства.

5. Для каждой компании существует своя оптимальная структура капитала.

Для обоснования структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизация стоимости акции, максимизация показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости.

Определение оптимальной структуры капитала на основе максими­зации прибыли на одну акцию. Базовая прибыль на одну акцию (earnings per share, EPS) рассчитывается по формуле

Операционная прибыль;

– дивиденды по префакциям;

Количество обыкновенных акций.

Привлечение дополнительного капитала приводит к увеличению операционной прибыли, но в то же время:

Заемный капитал увеличивает финансовые расходы и уменьшает базовую прибыль;

Привилегированные акции приводят к увеличению дивиденд­ных выплат и уменьшают базовую прибыль;

Дополнительная эмиссия обыкновенных акций приводит к уве­личению количества акций и уменьшению базовой прибыли.

На основе этой формулы определяется наиболее выгодный источ­ник капитала при заданной операционной прибыли. Так, при мини­мальном значении операционной прибыли организация не может позволить себе привлечение заемных и гибридных (привилегированные акции) источников, поскольку постоянные процентные и дивидендные выплаты, сопровождающие привлечение этих источ­ников, уменьшают прибыль. В этом случае единственным возмож­ным источником капитала является выпуск обыкновенных акций. При увеличении операционной прибыли для организации становятся доступными такие источники финансирования, как долговое и гиб­ридное финансирование. Для определения границ использования альтернативных источников финансирования, в частности долгового, гибридного и долевого, используется формула, которая уравнивает прибыль на одну акцию при использовании в качестве источника финансирования долевого финансирования (левая часть уравнения) и долгового или гибридного финансирования (правая часть):

– операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога) при дополнительном финансировании;

, – количество обыкновенных акций соответственно до дополнительной эмиссии и после нее;

Финансовые расходы (проценты к уплате);

– дивиденды по префакциям.

Для определения прибыли, отражающей равновыгодность (без­различие) альтернатив финансирования с позиции прибыли на одну акцию, используется формула

Кроме прибыли на акцию при выборе источника капитала должен оцениваться риск: чем он выше, тем предпочтительнее финансирование за счет обыкновенных акций. Поскольку финансирование за счет обыкновенных акций не имеет постоянных издержек, это самый безопасный источник финансирования, который можно использовать при нестабильной прибыли; если ожидается стабильная прибыль заемный капитал и привилегированные акции предпочтительнее.

Определение оптимальной структуры финансирования на основе целевых показателей финансовой устойчивости. Одна из самых попу­лярных аналитических процедур обоснования структуры финансирования организации – определение структуры источников на основе заданных абсолютных и относительных показателей финансовой устойчивости.

I. Абсолютные показатели финансовой устойчивости, а именно заданные параметры ликвидности баланса и целевой тип финансовой устойчивости, позволяют определить потребность в источниках финансирования организации. Ликвидность баланса оценивается использованием функционального подхода, суть которого заключа­ется в достижении сбалансированности активов и пассивов по функциям. Эта методика иллюстрирует функциональное равновесие между активами и источниками их финансирования в основных циклах хозяйственной деятельности (инвестиционный, операционный и денежный циклы).

Суть концепции ликвидности функционального баланса можно представить как ряд соотношений активов, сгруппированных по их функциям, с пассивами, сгруппированными по признаку функцио­нального соответствия активам (табл.).

Оценка ликвидности баланса (функциональный подход)

Логика этих соотношений такова.

1. Бессрочные источники (собственный капитал) и долгосрочные обязательства функционально связаны с внеоборотными активами, поскольку служат источником их финансирования. Кроме того, ус­тойчивые источники, являясь основой стабильности организации, частично должны финансировать и оборотные активы. Именно по­этому необходимо, чтобы бессрочные источники и долгосрочные обязательства были больше внеоборотных активов.

2. Кредиторская задолженность функционально связана с запа­сами, поскольку, в соответствии с логикой этой методики, служит источником их финансирования. При этом объем запасов должен превышать задолженность, чтобы по мере естественного преобразо­вания запасов в денежные средства организация могла гарантиро­ванно погашать свою кредиторскую задолженность.

3. Краткосрочные кредиты и займы являются источниками фи­нансирования дебиторской задолженности и наиболее ликвидных активов (денежных средств и краткосрочных финансовых вложе­ний). Для признания баланса ликвидным необходимо, чтобы стоимость этих активов превышала краткосрочные кредиты и займы.

Размер источников определяется таким образом, чтобы по всем трем соотношениям был достигнут излишек, который, однако, не должен быть существенным. Для определения потребности в источниках капитала на основе модели ликвидности баланса используются соотношения, привод денные в табл.

Определение потребностей в источниках финансирования с использованием модели ликвидности баланса (функцион подход)

Соотношения при наличии дефицитов	Соотношения при наличии излишков
П4 + П3 > А4	П4 + П3 < А4
П1 < А3	П1 > А3
П2 < А2 + А1	П2 > А2 + А1

Структура финансирования организации определяет степень (тип) ее финансовой устойчивости, которая зависит от того, какими источниками она финансирует свой операционный цикл. Если эти источники устойчивы, то нет угрозы срыва производственного процесса из-за дефицита источников финансирования и, следовательно, нет угрозы финансовой устойчивости. Теоретической предпосылкой расчетов является то, что основным источником финансирования производственного цикла (запасов) должны быть устойчивые источники: в этом случае минимизируется риск нарушения производственного процесса из-за недостаточности источников финансирования. Различают четыре типа финансовой устойчивости организации, которые характеризуются разной степенью риска и разными затратами на финансирование (табл.).

Характеристика типов финансовой устойчивости

Тип устойчивости	Источник финансирования запасов в сумме с НДС	Оценка риска и затрат на финансирование
Абсолютный	Собственные оборот­ные средства	Минимальный риск, самые высокие затраты на финансирование (собственный капитал – самый дорогой источник, к тому же оплачиваемый из чистой прибыли)
Нормальный	Собственные оборот­ные средства и долго­срочные обязательства	Низкий риск, достаточно высо­кие затраты на финансирование
Неустойчивый	Собственные оборот­ные средства, долго­срочные обязательст­ва и краткосрочные кредиты и займы	Риск высокий, если организация недостаточно кредитоспособна и возможны проблемы с возобновлением краткосрочных кредитов и займов, затраты на финанси­рование достаточно низкие
Предкризисный	Собственные оборот­ные средства, долго­срочные обязательст­ва, краткосрочные кредиты и займы, кредиторская задол­женность	Риск самый высокий, если есть проблемы с возобновлением кредитов и займов и если кре­диторская задолженность сфор­мирована перед недружествен­ными организациями; затраты минимальны

Для установления потребностей в разных источниках капитала с учетом заданного типа финансовой устойчивости используются следующие неравенства.

Абсолютная финансовая устойчивость:

где 3 – запасы и НДС по приобретенным ценностям;

СОС - собственные оборотные средства.

Нормальная финансовая устойчивость:

СОС + ДО>3,

где ДО – долгосрочные обязательства.

Неустойчивое финансовое состояние:

СОС + ДО + КК>3,

где КК – краткосрочные кредиты и займы.

Предкризисное финансовое состояние, на грани банкротства:

СОС + ДО + КК <3.

Обосновывая необходимость того или иного типа финансовой устойчивости следует учитывать особенности организации:

Некредитоспособной организации со слабой рыночной пози­цией (невозможность использовать средства контрагентов в виде полученных авансов и кредиторской задолженности) лучше придерживаться соотношений, характерных для абсо­лютной финансовой устойчивости;

Кредитоспособной организации со слабой рыночной позицией целесообразно ориентироваться на соотношения нормального типа финансовой устойчивости;

Кредитоспособной организации с сильной рыночной позицией можно ориентироваться на соотношения неустойчивого или даже предкризисного типа финансовой устойчивости.

II. Для определения оптимальной структуры финансирования на основе относительных показателей финансовой устойчивости используются показатели двух видов финансовой устойчивости: балансовой и операционной.

Под балансовой понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая балансовыми показателями, т.е. наличием ликвидных активов и устойчивых источников финансирования. Для оценки балансовой финансовой устойчивости используются коэффициенты ликвидности и структуры финансирования.

Коэффициенты ликвидности

Коэффициенты структуры финансирования

Показатель	Формула расчета	Предел значений	Характеристика
Коэффициент автономии		> 0,5	Показывает, какова доля бессрочных источни­ков финансирования в пассиве баланса. Показа­тель зависит от вида деятельности организации и от структуры ее активов
Коэффициент финансовой устойчивости		> 0,75	Показывает, какова доля устойчивых источни­ков финансирования в пассиве баланса
Коэффициент финансовой активности (плечо финан­сового рычага)		< 1	Показывает, сколько заемного капитала органи­зация смогла привлечь на 1 рубль собственного капитала
Обеспеченность оборотных активов собственными обо­ротными средствами		> 0,1	Показывает, какую часть оборотных активов организация финансирует за счет собственных средств
Маневренность собственно­го капитала		> 0,1	Показывает, какая часть собственного капитала находится в маневренной или ликвидной форме (в виде оборотных активов) и, следовательно, может быть выведена из организации за доста­точно короткий срок

Под операционной понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая выручкой, прибылью и денежным потоком по текущей деятельности. Для оценки операционной финансовой устойчивости используются показатели достаточности денежного потока для обслуживания обязательств. Для обоснования оптимальной стратегии финансирования необходимо сначала определить критериальные значения показателей, а затем – структуру финансирования, удовлетворяющую заданным критериям.

Показатели достаточности денежного потока для обслуживания обязательств

Показатель	Формула расчета	Предел значений	Характеристика
Степень платежеспособности общая		<12	Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения своих обязательств, если на эти цели она будет направлять всю выручку от продажи продукции
Степень платежеспособности по кредитам и займам		<9	Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения кредитов и займов
Степень платежеспособности по кредиторской задолженности		<1,5	Показывает, сколько месяцев потребуется организации для погашения кредиторской задолженности
Коэффициент покрытия процентов прибылью		>2	Показывает, во сколько раз операционная прибыль превышает финансовые расходы
Коэффициент покрытия процентов и основной суммы долга прибылью		>0,5	Показывает, во сколько раз операционная прибыль превышает финансовые расходы и основную сумму задолженности
Коэффициент покрытия процентов и основной суммы долга прибылью и амортизацией		>1	Показывает, во сколько раз операционная прибыль в сумме с амортизацией превышает финансовые расходы и основную сумму задолженности
Отношение долга (кредиты и займы) к сумме прибыли и амортизации		<1	Показывает соотношение задолженности организации по кредитам и займам с ее годовым денежным потоком от текущей деятельности (сумма прибыли и амортизации)

Выручка от продажи продукции за год;

Операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль);

Амортизация за рассматриваемый период;

Финансовые расходы организации, т.е. проценты к уплате.

Размер источников финансирования рассчитывается с использованием представленных неравенств следующим образом:

Рассчитанная таким образом структура финансирования будет обеспечивать заданные нормативы операционной и балансовой финансовой устойчивости организации.

Понятие «компромиссные теории» используется различными авторами для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых, менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.
Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-off) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни-Миллера . Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства . Установленная ими зависимость между стоимостью левериджной и нелевериджной компанией представлена следующей формулой:
(12)
где VL - стоимость левериджной компании;
VU - стоимость нелевериджной компании;
tDL - выгоды налогового щита;
PVиздержки банкротства - текущая стоимость издержек банкротства.
Таким образом, стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства. При прочих равных условиях, рост обязательств приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой стороны, к росту вероятности банкротства, что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании.
Стандартное представление статической компромиссной теории (static trade-off) было приведено в работах Х. ДеАнжело , Е. Кима , М. Брэдли и соавторов . В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется таким образом, чтобы налоговые выгоды, связанные с привлечением заемных средств, реализуемые в рамках одного периода, уравновешивались издержками банкротства. Вышеупомянутые авторы показали, что при увеличении издержек банкротства и налоговых щитов недолгового характера, оптимальный уровень долга снижается (Рис. 5).

Рисунок 5. Оптимальная структура капитала в статической компромиссной модели
Издержки банкротства в литературе принято разделять на две группы: прямые и косвенные издержки .
Прямые издержки банкротства представляют собой оплату услуг третьим лицам (судебные органы, консультанты, юристы, кризисные менеджеры и т.п.) в период рассмотрения дела о банкротстве. Такие издержки являются прямыми невозвратными потерями для владельцев капитала.
Косвенные издержки банкротства связаны с падением выручки, прибыли, ухудшением возможностей привлечения внешнего финансирования (снижение лимитов кредитования, невозможность выпуска долговых и долевых ценных бумаг), отказом или сокращением инвестиций, потерей доверительных отношений со стейкхолдерами. Поскольку косвенные издержки присущи компаниям, которые еще не объявлены банкротами, но испытывают финансовые затруднения, в литературе их часто называют издержками финансовых затруднений (financial distress costs).
В связи с тем, что издержки банкротства являются детерминантой структуры капитала, интересной представляется оценка их величины.
Изучив данные о банкротстве 11 железнодорожных компаний США в период с 1933 по 1955 гг., Дж. Ворнер пришел к выводу, что прямые издержки банкротства относительно невелики и составляют в среднем приблизительно 1% от рыночной стоимости компании до банкротства . Кроме того, автор утверждает, что по мере роста стоимости компании, соотношение между прямыми издержками банкротства и стоимостью имеет тенденцию к снижению, так называемый «эффект масштаба».
Анализ банкротств 48 крупных публичных компаний в период с 1998 по 1 полугодие 2002 гг. позволил Д. Догерти и Л. Лопуки прийти к следующим выводам:

• Прямые издержки банкротства составили 1,4% от стоимости активов компаний на момент начала процедуры банкротства. При этом, в среднем по исследуемым компаниям прямые издержки банкротства приняли значение 2,2% от стоимости активов.
• Аналогично работе Дж. Ворнера, авторами обнаружен «эффект масштаба»: по мере увеличения размера компании, отношение издержек банкротства к стоимости активов имеет тенденцию к снижению.
• Выявлена статистически значимая тенденция к снижению издержек банкротства (на 57% по сравнению с 1980-х гг.), связанная со снижением продолжительности рассмотрения дел о банкротстве.

В связи с тем, что косвенные издержки банкротства (издержки финансовых затруднений) в большей степени обусловлены потерей инвестиционных возможностей, их количественная оценка несколько проблематична. Вместе тем, ряд исследований доказывают их значимость при формировании структуры капитала компании.
Так, Э. Альтман определил косвенные издержки банкротства как величину недополученных доходов и прибыли, вызванную неизбежным банкротством. Анализируя данные 19 обанкротившихся компаний сферы торговли и производства, Э. Альтман оценил косвенные издержки банкротства в диапазоне 8,1-10,5% от стоимости компании. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 12,1% за три года, предшествующих банкротству, и 17% за год перед банкротством. Таким образом, величина общих издержек банкротства может быть достаточной для нивелирования выгод налоговых щитов, получаемых в результате привлечения заемного капитала.
К схожим выводам пришли Г. Бхабра и Ю. Яо . На основе выборки, состоящей из 62 крупных компаний различных отраслей, обанкротившихся в США в период 1997-2004 гг., авторы оценили косвенные издержки банкротства 2%, 6,2% и 14,9% соответственно за три, за два и за один год, предшествующий дате объявления о банкротстве. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 6,09%, 9,71% и 17,43% соответственно. Сравнивая между собой, результаты данных исследований, можно утверждать, что относительная величина издержек банкротства практически не изменилась.
Обзор результатов исследований прямых и косвенных издержек банкротства представлен в Приложении 1.
Вместе с тем, модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом, наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются: 1) в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая является внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала; 2) ввиду определенных событий компании могут временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к нему возвращаться.
С целью необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию ряд исследователей стали применять динамический подход к моделированию структуры капитала.
Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большинство моделей динамической теории компромисса учитывают трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. Следовательно, в данном случае можно говорить о наличии оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости.
Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Э. Фишера, Р. Хенкеля и Й. Зенчера . Авторы предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата, долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.
При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос: какие показатели влияют на ее уровень?
Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала.
Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер , исследуя разницу между максимальным и минимальным уровнем финансового рычага на базе выборки 999 компаний за период 1977-1985 гг., выявили характеристики компании с более широким диапазоном изменения структуры капитала: более низкая эффективная ставка налога на прибыль; меньший размер компании; более высокий уровень риска, определяемый волатильностью стоимости активов; и относительно невысокие издержки банкротства.
Подробный обзор эмпирических исследований целевого уровня долговой нагрузки за последние 10 лет приведен в Приложении 2. Проведенный анализ результатов исследований позволяет прийти к выводам о том, что основными детерминантами целевого уровня долга в рамках динамических моделей теории компромисса являются: размер компании; прибыльность деятельности; доля внеоборотных активов в структуре имущества; отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала.
В дополнение к этому, исследователи компромиссной динамической теории также анализируют возможные детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала, определяя какие компании приспосабливаются к целевому уровню быстрее и какими факторами определяется эта скорость (таблица 1).

Таблица 1. Детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала и их влияние

Фактор	Корреляция между фактором и скоростью приспособления
Перспективы роста компании		Х. Луф (2003)
Размер компании		Х. Луф (2003) С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004) В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006) С. Мухери, Ж.Махакуд (2010)
Разница между фактической и оптимальной структурой капитала		Х. Луф (2003) С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)
Ликвидность компании		С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)
		Ю. Фама, К. Френч (1989) 59] В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006)
Темпы прироста ВВП		Д. Хакбарт, Я. Миао, Э. Мореллек (2006) В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006) С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)

Таким образом, на скорость приспособления влияют как внутренние показатели деятельности компании, так и макроэкономические факторы.
Так, более крупным компаниям с хорошими возможностями роста доступно большее количество финансовых инструментов на более выгодных условиях, что увеличивает скорость приспособления к целевой структуре капитала. Оценка влияния макроэкономических факторов на структуру капитала позволила получить устойчивые результаты более высокой скорости приспособления к целевой структуре капитала в периоды бума. В качестве прокси-переменных макроэкономической ситуации используются темп прироста ВВП, кредитный спрэд, TED спрэд, уровень процентных ставок на рынке капитала.
Ряд более поздних работ акцентирует внимание на значимости не только макроэкономической ситуации, но и институциональной среды, в которой компании приходится работать, а именно уровень развития финансовых рынков, степень защиты интересов инвесторов, информационная открытость. Учитывая разный уровень развития институциональной среды в различных странах, наибольший интерес представляют пока немногочисленные исследования детерминант целевой структуры капитала и скорости приспособления к ней в развивающихся странах и странах с переходной экономикой .
М. С. Кокорева, С. М. Юлова , основываясь на выборке из 3973 компаний из 35 стран мира (включая Россию) за период 2005-2010 год, провели сравнительный анализ факторов, влияющих на структуру капитала в рамках динамических компромиссных моделей на развитых и развивающих рынках. Результаты проведенного исследования, позволили сделать следующие выводы:
1. Наибольшее влияние на скорость приспособления к целевой структуре капитала в развитых странах имеют внутрифирменные факторы. В то время как в развивающихся странах, в том числе и в России, эти детерминанты играют меньшую роль, при этом наблюдается четкая зависимость от темпов прироста ВВП и переменных временного периода.
2. Оценка влияния институциональных факторов таких как доступ к кредитному рынку, степень раскрываемости информации, уровень защиты прав инвесторов, позволила выявить положительную связь между скоростью приспособления и переменными, характеризующими уровень защиты инвесторов, в том числе и для российских компаний.
Вместе с тем, рассматривая модели динамической структуры капитала, необходимо понимать, что применяемый в большинстве исследований регрессионный анализ агрегированных данных усредняет все существующее разнообразие факторов и методов формирования структуры капитала, и не совсем отражает реальность. Так, например, И. Вэлч обнаружил, что компании не стремятся к оптимальному значению финансового рычага, как предписывает компромиссная теория, а изменяют его вслед за изменением котировок акций.
Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и У. Митту в 2004 году . Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости, при этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства - седьмую (табл. 2).
Таблица 2. Результаты опроса финансовых менеджеров о факторах, определяющих долговую политику компании

Вопрос: Какие факторы оказывают влияние на выбор уровня долговой нагрузки компании ? Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно)
	Европейские страны		США
		Среднее значение	Важно и очень важно, % ответивших	Среднее значение
Финансовая гибкость
Налоговые преимущества (налоговый щит)
Волатильность финансового результата и денежных потоков
Трансакционные издержки
Потенциальные издержки банкротства или возможность финансовых затруднений
Уровень долговой нагрузки в отрасли
Вопрос: Какие факторы оказывают влияние на долговую политику вашей компании ? Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно)
Минимизация средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Привлечение заемных источников финансирования с более низкой процентной ставкой
Использование заемных источников финансирования в ситуации неоцененности акций рынком
Использование заемных источников финансирования при недостаточности прибыли
Долговое финансирование дает лучшее представление о перспективах развития компании чем выпуск акций
Предпочтение долговому финансированию в связи с меньшими требованиями к раскрытию информации

Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом в 2006 году. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом, как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. При этом, преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала, заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.
Несмотря на то, что мнения менеджеров не всегда могут соответствовать реальному положению дел в компаниях, проведенные исследования позволяют сделать вывод о том, что корпоративная стратегия финансирования в большей степени строится с учетом текущих и ожидаемых рыночных условий, нежели детерминант, определенных в рамках компромиссных теорий.

Предыдущая

Возникновение первых теорий структуры капитала можно отнести к первой половине XX в. Уже в 1920-е гг. активно используется сам термин "структура капитала". Позднее появляются работы, содержащие эмпирический анализ способов финансирования различных компаний, а управление структурой капитала рассматривается как важный вопрос стратегии развития компании и финансового планирования.

Рис. 10.1.

Собственно первой теорией структуры капитала считается традиционная теория, наибольший вклад в развитие которой внес Давид Дюран. В 1952 г. им была опубликована статья "Стоимость долга и собственного капитала компании: тенденции и проблемы измерения" , в которой доказывается необходимость выбора такой структуры капитала, которая максимизировала бы стоимость компании . При этом в анализе стоимости используется подход, изложенный в работе Дж. Б. Уильямсона .

Д. Дюран доказывает, что компания должна до определенных пределов увеличивать долговую нагрузку, чтобы минимизировать затраты на капитал и достичь оптимальной структуры капитала. Сначала им рассматривается ситуация, когда фиксированный объем активов компании финансируется только за счет собственного капитала. Далее предполагается, что компания будет осуществлять дополнительные инвестиции, приобретать новые активы, привлекая заемный капитал. Вследствие ограниченности финансовых ресурсов в первую очередь реализуются проекты с наиболее высокой рентабельностью, далее их отбор происходит по мере снижения рентабельности. В результате предельная рентабельность инвестиций падает с увлечением приобретаемых активов. Увеличение объемов инвестиций сопровождается ростом потребности в дополнительном капитале, по мере привлечения новых займов риски для владельцев собственного капитала возрастают, вследствие чего требуемая доходность собственного капитала компании увеличивается. При этом требуемая доходность по новым займам начинает расти только при существенных объемах долговой нагрузки.

По мере увеличения заемного капитала как более дешевого источника финансирования новых проектов средневзвешенные затраты на капитал снижаются, но это происходит до определенной точки, начиная с которой дополнительное долговое финансирование приводит к такому росту стоимости собственного капитала компании (r е), которое уже не компенсируется привлечением более дешевого заемного капитала. Поэтому, как показано на рис. 10.2, компания может увеличивать долю долга до точки , где значение WACC минимально и достигается оптимальная структура капитала.

Докажем изложенные положения математически. Предполагая, что собственники будут получать в течение неограниченного срока ежегодную фиксированную чистую прибыль, стоимость собственного капитала можно рассчитать как бессрочную ренту, которая определяется как чистая прибыль (NI ), деленная па требуемую доходность собственного капитала компании . Прибыль в дальнейшем может быть распределена в качестве дивидендов. Поскольку налоги в традиционной модели не учитываются, то затраты на собственный капитал не будут расти до некоторого критического объема долговой нагрузки:

Рис. 10.2.

где Е – рыночная стоимость собственного капитала компании; – общая сумма выплаченных процентов по долгу; D – рыночная стоимость заемного капитала компании.

Стоимость компании определяется рыночной стоимостью ее собственного и заемного капитала, которую можно выразить следующим образом:

Следовательно, операционная прибыль равна

Тогда среднюю стоимость капитала можно рассчитать по формуле

До достижения оптимального уровня долговой нагрузки, т.е. левее точки оптимума, средняя стоимость капитала падает, так как стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного. В то же время правее точки оптимума средняя стоимость капитала растет, так как увеличиваются затраты и по собственному, и по заемному капиталу. Аналогично и стоимость компании возрастает до точки оптимума, а потом снижается.

Теперь, используя полученные результаты, выведем зависимость между стоимостью левериджированной (использующей заемное финансирование) и нелевериджированной (финансируемой только за счет собственных средств) компаний. Формулу (10.1) поделим на и получим

(10.2)

Предполагая, что для финансово независимой компании чистая прибыль равна операционной прибыли, которая образует равномерный бесконечный во времени денежный поток, стоимость составит

где – стоимость нелевериджированной компании.

Полученное значение подставим в формулу (10.2):

(10.3)

где – стоимость левериджированной компании.

Из приведенного в формуле (10.3) равенства мы можем сделать вывод, что стоимость левериджированной компании будет превышать стоимость компании без долгового финансирования только при условии, что требуемая доходность заемного капитала будет ниже, чем стоимость собственного капитала нелевериджированной компании.

Как мы помним, долговое финансирование привлекается для инвестиционных проектов компании. Как же в соответствии с теорией Д. Дюрана должна проводиться инвестиционная политика? После достижения оптимальной долговой нагрузки компания вынуждена ограничивать дополнительные инвестиции, поскольку они приносят недостаточно прибыли на акцию, чтобы компенсировать собственникам возросшие риски. В результате инвестиционная стоимость компании снижается. Рассмотрим более подробно аргументацию Д. Дюрана.

Сначала Д. Дюран вводит мультипликатор (К) как отношение инвестиционной стоимости на акцию к прибыли на акцию:

где N – количество акций в обращении.

Поскольку при привлечении компанией заемного капитала собственники не должны нести дополнительный риск, а рентабельность собственного капитала (ROE) не должна снижаться ниже уровня, который существовал до реализации новых инвестиционных программ, примем показатель рентабельности собственного капитала, характерный для компании до начала новых инвестиций, за стоимость собственного капитала, т.е. . Инвестиционная стоимость компании в случае, если новые займы не увеличивают риски акционеров, была бы равна

Как мы отмечали ранее, компания реализует инвестиционные проекты в порядке убывания их предельной рентабельности, которую будем измерять как рентабельность инвестиций до вычета процентов (ROI ). Вместе с тем с каждым новым займом возрастает требуемая доходность по долгам . Инвестиционная стоимость компании V f максимальна при объеме долговой нагрузки, соответствующем пересечению кривых ROI и , что показано на рис. 10.3.

Рис. 10.3

Однако новые займы приводят к повышению требуемой доходности собственного капитала вследствие роста рисков, поэтому их нельзя игнорировать, и при расчете инвестиционной стоимости берется меньший мультипликатор К. Более высокая ставка дисконтирования снижает инвестиционную стоимость компании. Как видно на рис. 10.3, максимизация стоимости компании теперь достигается при меньшем объеме долга и меньших активах. А значит, компания вынуждена сократить свои инвестиции.

Оптимальный объем долговой нагрузки должен соответствовать максимальному значению реальной инвестиционной стоимости компании (V), как видно на рис. 10.3. Дополнительные инвестиции должны приносить доходность, превышающую стоимость заемного капитала, но также компенсировать возросшую стоимость собственного капитала. В связи с этим Д. Дюран вводит понятие требуемой доходности (required return, RR), под которой понимается минимальная доходность, которую должны обеспечить успешные инвестиции, для того чтобы инвестиционная стоимость обыкновенных акций осталась на прежнем уровне. Требуемая доходность (RR) возрастает с привлечением новых займов, но кривая предельной рентабельности инвестиций (ROI) падает. Поэтому в точке пересечения графиков RR и ROI достигается максимальная стоимость компании, и этой точке соответствует оптимальная доля заемных средств. Действительно, осуществление новых инвестиций за счет дополнительного долга приводит к тому, что доходность этих инвестиций не компенсирует возросшую вследствие рисков требуемую доходность RR, стоимость компании снижается.

Итак, традиционная теория доказывает существование оптимальной структуры капитала компании. Увеличение долговой нагрузки снижает средневзвешенные затраты на капитал компании и повышает ее стоимость. Однако превышение долга сверх определенного оптимума может привести к получению недостаточной доходности от новых инвестиций для компенсирования возросших рисков и в итоге к снижению стоимости компании.

• Durand D. Cost of debt and equity funds for business: trends and problems in measurement / Conference on research in Business Finance // National Bureau of Economic Research. N. Y. 1962. P. 215-262.
• Хотя Д. Дюран использует понятие инвестиционной стоимости, но в современном понимании оно соответствует понятию внутренней (или фундаментальной) стоимости.
• Williams J. Theory of investment value. Cambridge, Mass: Harvard University press, 1938.

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели (tradeoff model):

Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac ,

PV fd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений (повышение доли ЗК приводит к увеличению риска банкротства, к появлению затрат финансового затруднения, выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае банкротства);

PV ac – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (затраты, связанные со столкновениями интересов владельцев компании и управленческого персонала. Например, создание системы контроля).

Привле­чение ЗК на определенном этапе способствует по­вышению рыночной стоимости компании. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увели­чением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект за­емного финансирования, т.е. при достижении некоторого критичес­кого уровня доли ЗК, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли СК, приводит к ухудше­нию положения компании на рынке капитала.

Точка А соответствует рыночной стоимости Vu финансово независимой компании. АВ описывает изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли ЗК в соответствии с модель Vg = Vu + Тс * D. AD представляет собой график изменения реальное рыночной стоимости компании в соответствии с моделью Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac При незначительных уровнях финансово левериджа AD совпадает с АВ, т.е. негативного вли­яния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние уже начинает проявляться и графики расходятся. AD представляет собой выпуклую вверх кривую, т.е. она имеа максимум в точке М, характеризующей долю ЗК, пре­вышение которой приводит к снижению рыночной стоимости ком­пании ввиду увеличивающихся затрат финан­совых затруднений и агентских издержек.

Еще одно направление связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отноше­нии структуры капитала. Например, теория асимметричной информации (Стюарта Майерса), в приложении к оптимизации структуры капитала: управленческий персонал обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, компании предпочитают сохранять резервный заемный потенциал, смысл которого стоит в том, чтобы не достигать критического уровня финансового левериджа, а иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлечь ЗК на благоприятных условиях.

Дивидендная политика

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, на динамику цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и сигнализируют о том, что организация работает успешно. Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев. В доказательство можно привести модель Гордона:

Vt = D / (r – g),

Vt – теоретическая стоимость акций;

D – ожидаемый дивиденд очередного периода;

r – приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования);

g – ожидаемый темп прироста дивидендов.

Видно, что чем больше ожидаемый ди­виденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая сто­имость акции. Повышение стоимости акции равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашива­ется вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосроч­ной перспективы может отрицательно повлиять на прибыли компании и на благосостояние ее владельцев. Выделяют три подхода к обосно­ванию оптимальной дивидендной политики : теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации:

1. Теория иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory разработана Ф.Модильяни и М.Миллером в 1961 г.). Величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров (рыночную стоимость компании), которое определя­ется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степе­ни зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной ди­видендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе. Сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования.

2. Представители второго подхода (М. Гордон и Дж. Линтнер, 1956 г.), являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существен­на, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» - эта теория носит еще название теории «синицы в руках» («bird-in-the-hand» theory) - состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, предпо­читают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем. Текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности в данную компанию; тем самым их удов­летворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, ис­пользуемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивает­ся, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приво­дит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к умень­шению благосостояния акционеров. Основной вывод: увеличивая долю прибыли, направля­емую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

3. Теории налоговой дифференциации (tax differential theory) (Р.Литценбергера и К.Рамасвами, конец 70-х. гг.). С позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Доход от капи­тализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные диви­денды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в лю­бом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому зако­нодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала - 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации. Если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгод­но платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизи­руется при низкой доле дивидендов в прибыли.

Варианты дивидендных выплат:

1. Методика постоянного процентного распределения прибыли . ЧП распределяется на выплаты ди­видендов по привилегированным акциям (Dps)и прибыль, доступ­ную владельцам обыкновенных акций (Pcs). Последняя распределяется на дивиденд­ные выплаты по обыкновенным акциям (Dcs) и нераспределенную прибыль (RP). Показатель, характеризую­щий дивидендную политику, - «дивидендный выход» = Dcs / Pcs (в расчете на одну акцию). Предполагается неизменность значения коэффициента, т.е. некое целевое его значение (к): Dcs / Pcs = к% = const. Если организация закончила год с убытком, дивиденд может не выплачиваться. Отличительной особенностью этого подхода является вероятная значительная вариация Dcs, что может приводить к колебаниям рыночной цены акций. Снижение Dcs вызывает падение курса акций. Большинство практиков в области финансового менеджмента не рекомен­дуют применять эту методику.

2. Методика фиксированных дивидендных выплат . Предусматривает регулярную выплату Dcs неизменном размере в течение продолжительного времени безотносительно к изменению курсовой стоимос­ти акций. Если фирма развивается успешно, и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер ди­виденда может быть повышен. Определяя размер фиксированного Dcs на некоторую перспективу, компании в качестве ориентира используют приемлемые значения «диви­дендного выхода». Методика позволяет нивелировать влияние психологического фактора и избежать колеба­ния курсовых цен акций, характерного для предыдущее методики.

3. Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов . Компания выпла­чивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически, в случае успешной деятельности, акционерам выплачиваются экстра­дивиденды (премию, имеющую разовый характер). Например, если компания объявила о выплате дивиденда в размере 1,2 долл. и премии - 30 центов, информация в прессе может иметь вид: «1,2 + 0,3».

4. Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу . Дивиденды должны выплачиваться в последнюю очередь - после удовлетворения всех инвестиционных потребностей компании: а) составляется бюджет капиталовложений; б) определяется структура источни­ков финансирования, выявляется величина СК для исполнения бюджета; в) дивиденды выплачиваются в случае, если осталась прибыль, невостребованная для финансирования инвестиций.

5. Методика выплаты дивидендов акциями . Акционеры получают вместо денег до­полнительный пакет акций. Причины: 1) проблемы с денежной наличностью, неустойчивое финансовое положение; 2) финансовое положение ус­тойчиво, компания развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие - они и поступают к ней в виде нерасп­ределенной прибыли; 3) желание изменить струк­туру источников средств, желание наделить успешно работающий высший управленческий персонал акциями для того, чтобы «привя­зать» их к фирме и стимулировать их еще более активную работу. В зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда рыночная цена акций ведет себя по-разному. Считается, что неболь­шие дивиденды практически не оказывают влияния на цену; если ди­виденд существен, рыночная цена акций после выплаты дивидендов может значительно упасть. Выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо одновре­менным увеличением уставного капитала и валюты баланса, либо про­стым перераспределением источников собственных средств без увели­чения валюты баланса. В этом случае происходит увеличение уставного капитала за счет уменьшения эмиссионного дохода и нераспределен­ной прибыли прошлых лет.

Похожая информация.